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Locked Box: un mécanisme qui a le vent en poupe

Locked Box: un mécanisme qui a le vent en poupe

L’acquisition d’une entreprise est une opération complexe, pendant lesquelles les parties négocient les conditions d’acquisition. Cette négociation est désormais devenue aussi importante que celle relative à la valorisation de la société. Dès lors, les mécanismes permettant d’établir un prix de cession avec plus ou moins de marge de manœuvre ne manquent pas. On y retrouve les clauses d’ajustement de prix, d’earn-out[1] ou de locked box.

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On peut constater aujourd’hui une diminution du recours aux systèmes d’ajustement de prix et aux clauses d’earn-out, au bénéfice du mécanisme des transactions à prix fixe appelées locked box. Ce dernier était utilisé dans deux tiers des opérations en France en 2010[2].

En effet, ce mécanisme est d’autant prisé par la pratique que les parties rencontrent souvent des difficultés à s’accorder sur un prix en raison de perspectives économiques incertaines et de difficultés de financement. Par ailleurs, l’importance croissante accordée aux travaux préalables d’audit n’ont pas fini de profiter à ce mécanisme.

Dès lors, il convient de s’interroger sur les raisons de cet engouement pour le locked box et les effets de ce mécanisme.

Il s’avère que la pratique a principalement recours à ce mécanisme car il permet une simplification des négociations (I) bien qu’il requiert davantage d’exigences informatives en amont et des garanties au profit du cessionnaire (II).

Un outil de simplification des négociations.  

 

On ne saurait analyser les avantages de simplifications de cet outil découlant de sa différence de structure avec l’ajustement de prix (B) sans, au préalable, en comprendre et en mesurer les enjeux (A).

A) Description d’un mécanisme              « locked box »

         En Europe, le recours à la clause de locked box a connu une forte croissance ces dernières années. Il semblerait donc que les cédants et cessionnaires aient une préférence pour les opérations de transaction à prix fixe.

En effet, le  locked-box  proposé  dans les acquisitions d’entreprises à travers lesquels les parties conviennent d’un prix à payer pour la société cible ou une entreprise à un certain point dans le temps avant la signature du contrat d’acquisition, appelée le signing, de telle sorte que le prix de la cible est essentiellement «verrouillé» à cette même date convenue[3]. Les parties  vont donc convenir d’un prix fixe qui ne fera pas l’objet d’ajustement avant ou après le closing [4]. Le prix est calculé sur la base des derniers comptes audités. Ce sont les comptes de références. Si la date des derniers comptes audités est trop éloignée de la date de la transaction, les comptes intermédiaires, généralement non audités, seront préparés par le vendeur. Dans certains cas, le vendeur pourra décider de fournir aux acquéreurs potentiels, lors de la seconde phase, des estimations de flux de trésorerie entre la date estimée des comptes intermédiaires et la date de réalisation de la transaction. Evitant ainsi des négociations qui peuvent être lourdes sur ces estimations compte tenu des enjeux, c’est à dire la fixité du prix.

Ce prix tient notamment compte de l’endettement financier net et du seuil de besoin en fonds de roulement à la date de référence.

Autrement dit, les parties ont un accord portant sur un prix à payer pour la cible, généralement basé sur un bilan, établi et réglé à une date convenue en amont de la signature.

Ce prix fixe, ainsi défini est inscrit dans le contrat d’acquisition. Par conséquent, la propriété économique de la société cible est transférée au cessionnaire à la date  de référence. La trésorerie générée par la cible entre ce jour et la date de clôture de la transaction est conservée par cette dernière.

Ainsi, par ce mécanisme, l’acquéreur assumera tous les risques dans le commerce de la cible, et en contrepartie, le droit de recevoir tous les bénéfices, de la date à laquelle la « boîte a été verrouillée » jusqu’à la fin de l’acquisition[5].

De plus, le locked box simplifie les négociations entre les parties car il permet de figer le prix avant la clôture de la transaction et peut aussi contribuer à accélérer le transfert de propriété juridique de la cible d’un vendeur vers un acquéreur.

Par conséquent, l’acquéreur demandera des garanties afin de s’assurer que la trésorerie ne peut être extraite de la cible par le cédant et qu’une indemnisation lui sera versée si des sorties de trésorerie non autorisées ont eu lieu entre la date de référence et la date de clôture de la transaction.

En outre, le locked box n’est pas approprié dans les transactions où les revenus de la cible, sont instables dans le temps. De plus, le prix d’achat peut ne pas refléter la véritable situation financière de l’entreprise au moment de l’achèvement. Donc, un bilan de clôture est souvent perçu comme reflétant mieux la cible réelle de la situation financière à la date d’achèvement. En temps de crise financière, les vendeurs et les acheteurs semblent privilégier cette approche.

Cet outil se singularise par ses différences avec un mécanisme d’ajustement de prix.

B) Les différences structurelles avec un ajustement de prix au closing

Lorsqu’ils ne contiennent pas de clause de locked box, les contrats d’acquisition contiennent très souvent une clause d’ajustement de prix qui varie en fonction de la valeur de l’actif net au jour du transfert de propriété. Ainsi, cette clause à l’avantage de prendre en compte la variation de l’actif net pendant les périodes d’audit, le résultat de ces audits, et la réalisation des conditions suspensives.

La  valorisation de l’entreprise est assurée par un mécanisme contractuel négocié préalablement à l’acquisition. Elle repose donc sur une approche comptable puisqu’elle vise à une concordance entre le prix et la valeur de l’actif net  afin d’apprécier la situation réelle de la société à une date la plus proche possible de la signature du protocole d’accord.

La rédaction de la clause devra prévoir l’établissement d’une situation comptable intermédiaire à une date proche du protocole d’accord. Les parties compareront cette situation avec le bilan de référence leur ayant permis de fixer initialement le prix de base afin de constater la création ou la destruction de valeur entre la date du bilan de référence ayant permis la fixation du prix de base et la date de signature du protocole d’accord afin de réviser le prix à la hausse ou  à la baisse.

Par ailleurs, elle a un caractère objectif et automatique dont l’enjeu est d’assurer l’absence de « grain de sable » pouvant bloquer cette mécanique et d’éviter ainsi la nullité de la cession pour indétermination du prix.

Cependant, le mécanisme d’ajustement de prix peut faire naître d’importants inconvénients en cas de désaccord des parties. En effet, le processus impliqué lors de l’ajustement prend souvent beaucoup de temps et devient coûteux pour les deux parties.

Effectivement, il nécessite que le cédant prépare un jeu de comptes à la date de clôture de la transaction afin de calculer l’ajustement de prix défini dans le contrat d’acquisition. Lequel est soumis au cessionnaire. Seulement, en cas de désaccord, les échanges entre les parties prennent généralement du temps pouvant aller jusqu’au contentieux par la voie arbitrale ou judiciaire.

Le protocole d’accord peut prévoir une date de signature initiale ou signing et une date de réalisation effective décalée dans le temps, le closing. Dans la période intermédiaire les parties auront le temps de fixer le prix de façon définitive. Le closing est utilisé lors de la fixation de la convention dans une SharePurchase Agreement[6]. Ainsi, on convient d’une date future à laquelle une situation bilantaire sera établie. Il s’agit des closing accounts qui constitueront alors la base pour la détermination de la dette nette et du besoin en fond de roulement déterminera le prix définitif suivant la formule de prix fixée.

Pour y remédier, les parties peuvent donc préférer la clause de locked box.  Dans ce mécanisme, la période entre le dernier bilan disponible et la date du closing n’est pas couverte par des closing accounts mais par un accord contractuel stipulant qu’aucune valeur ne peut s’échapper de la société.

Certes, il ne pourra y avoir de réévaluation du prix de cession de l’entreprise après la signature du protocole d’accord communément appelé le signing, néanmoins elle possède d’autres avantages.

En effet, le prix ne pouvant être révisé, il permet un gain de temps et d’argent en évitant de nouvelles négociations des parties et un contentieux en cas de désaccord.

Ce mécanisme de locked box est d’autant prisé par la pratique qu’il simplifie leurs négociations, permettant de figer le prix avant la clôture de la transaction, et de ce fait, également accélérer le transfert de propriété juridique de la société cible d’un vendeur vers un acquéreur.

Il permet de réduire le risque de manipulation des résultats financiers de la société entre le signing et le closing, puisque le cédant a peu ou rien à gagner à la recherche de la manipulation. Le locked box élimine l’incertitude quant au prix d’achat réel.

Selon les besoins, et la tournure des négociations, il existe donc plusieurs mécanismes permettant d’établir le prix de cession d’une entreprise. Actuellement la pratique affirme son penchant pour le locked box. Néanmoins, ses avantages assurent des exigences importantes en termes d’informations financières et de garanties envers le cessionnaire.

Une arme à double tranchant

Il apparait que ce mécanisme possède de nombreux avantages notamment pour le cédant (A). Toutefois, il devra supporter une rigueur non négligeable sur les informations qu’il fournira à l’acquéreur et les garanties qu’il lui concèdera en contrepartie d’un prix fixe (B).

A)    Un mécanisme à l’avantage indéniable du cédant

Les cédants vivent une période faste concernant la négociation de la cible à acquérir. En effet, le recours plus généralisé du mécanisme de locked box couplé aux assurances de garanties et d’indemnisation a doté les cédants d’une plus grande protection contre les risques.

Tout d’abord, la mise en place de ce mécanisme présente, de par son objet, un avantage indéniable pour le cédant.

En effet, le vendeur peut éviter avec ce mécanisme un stress, une perte de temps et d’argent.  Mais aussi, le vendeur a une certaine certitude en ce qui concerne le prix dont il peut s’attendre à recevoir à la signature.

Ainsi, parce que le prix offert est ferme, dénué de tout ajustement, les offres reçues en sont plus facilement comparables. Le contrat de cession étant potentiellement pré-négocié et la valeur des capitaux propres est clairement articulée.

Par ailleurs, le cédant et, dans une certaine mesure le cessionnaire, seront d’autant plus sereins que le prix sera certain sans risque de variations.

Le mécanisme du prix fixe, permet donc un gain de temps dans la cession de la cible en ce que l’on évite les ajustements entre le signing et le closing par de nouvelles négociations. Ainsi, la gestion du temps pourra être consacrée à la préparation, l’explication et la négociation du traitement des comptes de date effective, plutôt que l’établissement de comptes d’achèvement. Mais aussi, en cas d’échec de ces dernières, d’éviter les désagréments d’une procédure judiciaire. Ce qui permet au cédant d’avoir un contrôle accru sur le processus.

Par ailleurs, il permet un gain d’argent en ce qu’il évite alors les coûts d’établissement des comptes d’achèvement. De plus, l’absence de ces derniers offre la possibilité au cédant de redistribuer à ses actionnaires ou investisseurs le prix perçu dans le cadre de la transaction  dès le closing. Il permet également d’éviter la mobilisation excessive de ressources interne et externe. Ce qui explique que ce mécanisme soit aussi prisé par les fonds d’investissement.

Toutefois, malgré des avantages, la mise en place du locked-box n’est pas sans difficulté et suppose des conditions à sa réalisation ainsi qu’une préparation de la part du cédant.

Il est indispensable d’avoir une forte intensité concurrentielle lors du processus de vente envisagé afin que le mécanisme de locked-box soit accepté par tous ou par la majorité des acquéreurs potentiels. Ainsi, en fonction des acquéreurs, de l’intensité concurrentielle perçue et des caractéristiques de la société cible, le vendeur pourra opter entre une transaction à prix fixe et une transaction avec ajustement de prix.

Enfin, bien que ce mécanisme simplifie la négociation du prix de cession, il n’en reste pas moins, que le cédant devra opérer un travail encore plus poussé sur les informations financières relatives à la cible et accorder d’avantage de garantie pour le cessionnaire afin qu’il ne soit pas lésé par ce mécanisme.

B)    Une rigueur des informations financières et des garanties envers le cessionnaire accrues

 

Parce qu’il n’y a qu’un prix fixe, sans possibilité d’ajustement grâce à la production de comptes de closing, il est logique que le cédant soit redevable d’informations, concernant la cible, des plus certaines afin de fixer le prix qui ne pourra varier par la suite.

En 2011, les cessionnaires étaient plus prudents, cherchant à obtenir une sûreté, sous une forme de rétention du prix ou de garantie bancaire. Certaines tendances favorables aux acheteurs ont également été remarquées dans le mécanisme de locked box.

Le cessionnaire n’est pas entièrement démuni face à l’avantage procuré au cédant par ce mécanisme. En effet, en parallèle s’opère une réelle augmentation des clauses de non-concurrence ainsi que l’octroi de sûretés leur offrant des garanties contre le risque de défaillance des vendeurs[7].

Aussi, lors de la négociation les parties peuvent conclure des protections contractuelles afin de se protéger contre d’éventuels affaiblissements de valeur pendant la période intermédiaire. Notamment des clauses de gestion en bon père de famille, de garantie sur les comptes de référence.

Dans la pratique les cessionnaires préfèrent nettement mesurer et monnayer leur risque au moyen de due diligence [8]approfondi plutôt que de négocier âprement sur des questions comme les limitations de responsabilités du vendeur.

Ainsi, la préparation d’un rapport détaillé de Vendor Due Diligence[9] et la tenue de réunions avec différents experts que ce soit en matière fiscale, juridique, sociale ou environnementale, sont d’une grande importance afin de donner une confiance maximum à l’acquéreur. La responsabilité desdits experts pourra d’ailleurs, le cas échéant, être engagée par le biais d’une reliance letter.

C’est-à-dire que les rapports de due diligence ne sont pas uniquement utilisés par le repreneur mais sont également consultés par les établissements de crédit finançant l’acquisition. Ainsi, il est d’usage que les prêteurs puissent consulter ces rapports après échange d’une correspondance dans laquelle les responsabilités sont définies. Il existe deux types de correspondances, une simple release où il n’est pas donné aux prêteurs une justification spécifique et la reliance par laquelle le cessionnaire donne une justification semblable à celle donné à l’acheteur.

Le cessionnaire doit s’engager avant l’achèvement des due diligence financières en ce qui concerne le bilan, en particulier lorsque le bilan n’a pas été vérifié, car il n’y a pas de possibilité de post-achèvement de réglage. Ce qui rend particulièrement nécessaire la mise en place de garanties.

Il est recommandé d’établir, après la phase de remise d’offre indicative, une seconde phase de remise d’offre ferme suffisamment longue. On l’estime généralement entre 7 à 8 semaines, afin que l’acquéreur ait le temps de mener un audit approfondi avant la remise de l’offre ferme.

Le cessionnaire peut solliciter une clause de leakage afin de préserver tout transfert de valeur de l’entreprise cible entre la date de mise en place de locked box et l’achèvement. Tout va reposer sur la négociation des parties qui conviendront les paiements qui constitueront des fuites, et d’autres qui seront autorisés.

Le cessionnaire aura la possibilité de présenter une demande de leakage dans une durée de trois mois.

Par conséquent, si un mécanisme de locked box est accepté par le cessionnaire, il est essentiel qu’aucun transfert de valeur ne se soit  produit à partir de la société au cours de la période comprise entre la date de clôture et l’achèvement[10].

Le cessionnaire doit demander au cédant, la confirmation qu’aucunes valeurs n’ont été extraites de la société depuis la date du bilan, à l’exception de celles expressément autorisées et pris en compte dans le prix d’achat.

Le cessionnaire, quant à lui, peut demander un taux d’intérêt, négocié avec le cédant, sur les actions en cours d’exécution à la date de mise en œuvre du processus de locked box lorsqu’il dispose de l’entreprise à une date antérieure au signing car il ne recevra pas de paiement pour les produits de la vente jusqu’au closing et continuera à diriger l’entreprise jusqu’à cette date.

Ainsi, le contrôle préalable financier et les garanties sont relativement importants. Cela permet de protéger le cessionnaire de défauts réels dans le bilan. Une des garanties pour l’acquéreur est l’établissement du bilan selon les principes comptables généralement reconnus comme s’il s’agissait d’un compte de fin d’année vérifié, et donne une image fidèle de la situation financière et les résultats des opérations de la société au moment où elle est établie.

En pratique, ce dernier assume les risques et les avantages de la performance financière de l’entreprise avant de devenir le propriétaire légal de la société. Ainsi, l’accord d’achat d’actions doit contenir des dispositions qui empêchent le vendeur de retirer des fonds ou des actifs de la société de façon à diminuer la valeur de l’entreprise. Par conséquent, le cessionnaire doit négocier des garanties suffisantes concernant la date de clôture de locked box jusqu’à la signature de l’accord d’achat d’actions et les clauses appropriées de la signature jusqu’à la fin de la transaction.

Il est difficile pour un acquéreur de convenir d’un mécanisme de locked box où la cible fait partie d’un groupe, dont certains ne sont pas achetés, car il est alors plus facile pour le vendeur de manipuler les leakages.

Alors, le cessionnaire prend un risque concernant le rendement de la cible pendant la période transitoire. Il est essentiel que la date du bilan ne soit pas historique, et que la performance de la cible dans l’intervalle ne soit pas imprévisible.

Il doit également être conscient que le ralentissement de la performance au cours de la période peut avoir une incidence sur la structure de financement.

Par conséquent, le mécanisme de locked box a quelques inconvénients. Effectivement, le mécanisme nécessite des garanties plus importantes et des indemnités qui seront négociées par rapport au bilan et la dette nette de la cible. Aussi, il faut admettre des engagements substantiels pour protéger le cessionnaire contre le leakage de la valeur de l’entreprise.

Il en résulte que ces engagements doivent être soigneusement négociés et rédigés, pour protéger le cessionnaire et permettre au cédant de réaliser la cession de la société dans les meilleures conditions.

 

 

 

Dumont Stéphanie et Duforestel Charlotte,

 étudiante en Master 2 droit des affaires, UPJV Amiens

 

 Finalistes du Concours Lexisnexis Décrochez la Une!

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[1] Le earn-out est un terme anglais qualifiant la partie variable du prix de cession d’une entreprise également appelée complément de prix. Avec l’application du earn-out, le prix de cession d’une entreprise est versé en deux temps.
La partie fixe du prix de vente est réglée dans un premier temps par l’acquéreur, le solde étant payé progressivement en fonction des variables définies entre le vendeur de l’entreprise et le repreneur (maintien d’un niveau de chiffre d’affaires, de rentabilité…)

 

[2] Etude CMS european M&A study

[3] PRICE WATERHOUSE, Capital Finance du 4 octobre 2010.

[4] Le closing correspond à l’exécution du paiement par l’acheteur et à la cession effective de l’entreprise par le vendeur.

 

[5] Ernst&Young, Share Purchase Agreements, octobre 2008.

[6] SPA est la convention finale entre l’acheteur et le vendeur concernant la vente de l’entreprise, sous réserve d’un nombre de conditions pour finaliser une convention appelée condition précèdent.

[7] Etude CMS, Bureau Francis Lefebvre.

[8] La due diligence  est l’ensemble des vérifications qu’un éventuel acquéreur ou investisseur va réaliser avant une transaction afin de se faire une idée précise de la situation d’une entreprise.

 

[9] Une vendor due diligence est une analyse factuelle de due diligence exécutée par une partie indépendante (souvent la division spécialisée d’un cabinet d’audit ou un bureau d’avocats) dont le mandant initial est le vendeur et qui, après la closing de la transaction, peut faire rapport à l’acheteur.

 

[10] Option Finance, La lettre des fusions acquisitions et du private equity, du 22 octobre 2012.

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