Vers une meilleure maîtrise des calendriers d’offres publiques ?

Elément central de la réussite d’une offre publique, la maîtrise du calendrier peut être l’objet de nombreuses incertitudes en cas de multiples recours contentieux engagés par des actionnaires s’opposant à l’opération. Dans le cadre de l’affaire SMABTP/STE, l’autorité des marchés financiers et la cour d’appel de Paris laissent entrevoir une volonté de freiner ces pratiques visant à allonger artificiellement les calendriers d’offres publiques.

La maîtrise du calendrier : clé de voute de réussite d’une offre publique

Enfermées dans des délais stricts et précis par les différents textes (délai d’examen de la conformité du projet, durée de l’offre, délai de dépôt d’une offre concurrente ou surenchère etc …), les offres publiques – surtout hostiles – voient leur réussite dépendre avant tout de la bonne maîtrise du calendrier par l’initiateur. Deux intérêts peuvent en effet s’opposer en cas de contestation d’une offre publique : tandis que l’initiateur de l’offre cherchera à finaliser au plus vite l’opération (surtout en cas de perspectives de marchés favorables), la cible et/ou ses actionnaires opposants chercheront à allonger le plus possible la durée de l’offre afin de mieux organiser leur défense. Or, comme le souligne très justement un auteur, le « fragile équilibre posé par les textes ne résiste pas aux recours contentieux – souvent dilatoires si ce n’est abusifs – et qui tendent à augmenter à l’instar de ce qui se passe aux Etats-Unis ^[1] ».

Les récentes opérations ayant occupé la place de Paris fournissent une parfaite illustration : on peut observer un phénomène important d’allongement de la durée des d’offres publiques (et de perte de contrôle totale du calendrier) causé notamment par les multiples recours contentieux engagés (portant la plupart du temps sur le prix proposé par l’offre). A titre d’exemple, l’OPE de la société Icade visant les actions de la société Silic, déposée le 13 mars 2012 et déclarée conforme le 24 avril de la même année par l’autorité des marchés financiers (AMF), a fait l’objet de recours en annulation déposés les 3 et 4 mai 2012 mais finalement rejetés par la cour d’appel de paris le … 27 juin 2013 ! La clôture de l’offre n’est finalement intervenue que le 12 juillet 2013 (soit plus de un an après son ouverture). D’autres affaires illustrent aussi cette perte de contrôle : l’OPA de la société Eiffarie sur APRR, l’OPA de Fosun et Ardian sur Club Méditerranée.

Le fondement légal du recours contre une offre publique

Rappelons préalablement que toute procédure d’offre publique est précédée d’un examen du projet d’offre (et de la note d’information qui l’accompagne) par l’AMF qui apprécie sa conformité aux dispositions législatives et réglementaires qui lui sont applicables (Article 231-20 du règlement général de l’AMF). Le cas échéant, l’AMF publie sur son site une déclaration de conformité motivée qui emporte visa de la note d’information (et donc du projet d’offre). C’est à compter de ce visa que l’AMF publie un calendrier qui marquera le début de la période dite de « durée de l’offre », soit une durée de 25 jours minimum, pendant laquelle les actionnaires de la société cible pourront apporter leurs titres à l’offre.

La délivrance d’un visa sur un projet d’offre étant considérée comme une décision individuelle du régulateur, celle-ci peut faire l’objet d’un recours au titre de l’article L.621-30 du Code de commerce. Ce texte prévoit en effet que « l’examen des recours formés contre les décisions individuelles de l’autorité des marchés financiers (…) est de la compétence du juge judiciaire ». Ce recours est enfermé dans un délai stricte de 10 jours (Article R.621-44 du Code de commerce).

Le report de la date de clôture d’une offre publique 

La suite du texte mérite une plus grande attention eu égard à ses conséquences possibles sur le calendrier d’une opération d’offre publique. Il est en effet prévu que «  la juridiction saisie peut ordonner qu’il soit sursis à l’exécution de la décision contestée si celle-ci est susceptible d’entraîner des conséquences manifestement excessives ». Ce texte apparait donc comme une formidable opportunité de bloquer le calendrier d’une offre et la pratique montre que les recours formulés devant la cour d’appel de Paris contre une décision de conformité rendue par l’AMF sont systématiquement accompagnés d’une demande de sursis à exécution formulée contre cette même décision. L’objectif étant bien entendu que le sursis à exécution de la décision soit ordonné – entrainant mécaniquement une suspension de l’offre – jusqu’à ce qu’une décision sur le fond soit rendue par la juridiction saisie.

Afin d’assurer le bon déroulement d’une offre, mais aussi de « concilier le principe d’exécution de plein droit des décisions administratives et l’impératif de rapidité qu’exige le bon déroulement des opérations boursières ^[2] », le régulateur et la cour d’appel de Paris ont depuis longtemps développé la pratique du  » donner acte à l’autorité de marché  » : l’AMF s’engage en effet à proroger la date de clôture de l’offre de sorte que celle-ci n’intervienne qu’une fois que les juges du fond se soient prononcés sur la contestation (généralement huit jours après), rendant ainsi sans intérêt la demande de sursis à exécution qui est alors rejetée par le juge. L’idée sous jacente étant d’éviter tout démantèlement d’une opération causé par un jugement rendu postérieurement à la conclusion de la dite opération.

Prétendument faite dans l’intérêt du marché, la pratique du « donner acte » a eu pour conséquence malheureuse d’entraîner un allongement considérable de la durée des procédures d’offres publiques, faisant ainsi le jeu d’actionnaires minoritaires ou d’associations d’actionnaires dont l’abus des recours n’est plus à prouver. Ces abus sont d’autant plus flagrant que l’autorité des marchés financiers, et le CMF par le passé, a pour habitude d’accorder automatiquement un report de la date de clôture d’une offre en cas de recours. D’autres conséquences sont à déplorer du fait de ces reports : incertitudes sur la liquidité du titre, incertitudes concernant l’avenir de la cible, et paralysie de son activité.

La jurisprudence récente : vers un meilleur contrôle des recours

La pratique a déjà été partiellement mise à mal par une ordonnance rendue le 7 octobre 2010 par le conseiller délégataire du premier président de la cour d’appel de Paris ^[3]. Rendue dans le cadre de l’offre initiée par la société Eiffarie sur les actions de la société APRR, cette dernière est venue ordonner le sursis à exécution d’une décision de conformité alors même que l’AMF s’était engagée à proroger l’offre à une date ultérieure, en attendant une décision des juges du fond. La cour d’appel s’est donc émancipée des engagements du régulateur, « en contradiction avec plus de 20 ans de jurisprudence boursière ^[4] ».

L’étonnement général de la doctrine face à cette décision s’explique par la différence notable existante entre le sursis à exécution judiciaire et le report de la date de clôture ordonné par l’AMF : dans le premier cas, l’offre est purement et simplement suspendue, empêchant ainsi l’initiateur d’agir sur les titres de la cible (par ramassage sur le marché) ; dans le second cas, l’offre est prolongée mais reste en cours, de sorte que l’initiateur peut toujours procéder à un ramassage en bourse (dans les limites règlementaires) de même que les actionnaires de la cible peuvent librement apporter leurs titres pendant la durée prolongée de l’offre (même si la liquidité du titre de la cible a tendance à se réduire). Qui plus est, on peut imaginer qu’un sursis à exécution laisse une plus grande liberté aux juges du fond quant au sens de leur décision rendue au fond. A noter que ce sursis à exécution a fait l’objet d’une rétractation ordonnée par la cour d’appel le 28 juillet 2011, sur demande d’actionnaires qui soulevaient l’extreme faiblesse de la liquidité du titre ; la cour a ainsi sollicité une réouverture provisoire de l’offre que le régulateur à accordé.

Alors qu’il était possible d’imaginer, suite au précédant de l’affaire Eiffarie/APRR, que les juges prennent plus de distance vis-à-vis de la pratique du « donner acte », l’ordonnance rendue le 10 avril 2014 par la cour d’appel de Paris vient au contraire s’aligner sur la position du régulateur, mais dans un sens inédit. L’AMF refuse en effet d’accorder de manière automatique un report de la date de clôture de l’offre et se voit suivre par les juges de la cour d’appel qui rejettent la demande de sursis à exécution formulée par un actionnaire de la société STE contre la décision de conformité de l’offre déposée par la société SMABTP. Il est notamment souligné que « Les requérants n’apportent pas la preuve qu’en l’espèce les conséquences entraînées par l’exécution provisoire seraient pour eux irréversibles ou irréparables ^[5] ».

Cette décision doit être soulignée et accueillie chaleureusement en ce qu’elle constitue un signal fort contre les recours dilatoires ayant proliféré contre les OPA/OPE ces dernières années. Face à un contexte économique encore morose et une politique législative agressive – et regrettable – (Loi Florange), cette décision vient donner l’espoir d’un meilleur contrôle et d’un cadre plus sûr pour les offres publiques initiées sur la place de Paris. Il ne reste plus qu’à espérer que le législateur ne vienne pas, dans un futur proche, mettre à mal une des dernières clefs de réussite d’une offre publique.

Alexis Mesnildrey
Master 2 Droit des Affaires et Fiscalité
Université Paris 1 – Panthéon-Sorbonne

Pour en savoir plus :

Hervé Letréguilly Offres publiques (OPA, OPE, OPR), Répertoire Sociétés Dalloz (2012)